全球觀點－新興市場的新考題
- 2009-11-13
- 工商時報
- 【陳穎柔整理】
華爾街日報專欄作家魏瑟（David Wessel）為文指出，在外資湧入下，新興市場貨幣都面臨升值壓力，然而為避免出口受損，傷及經濟復甦，許多新興市場都在盡力抑制貨幣的升值。但是新興市場終將面臨兩項不在他們控制之內的挑戰：一方面是必須應付因美國低利率而大量湧入新興市場尋求高獲利的資金，一方面又要尋求因應中國拒絕讓人民幣升值的態度。
魏瑟指出，發生在1990年代晚期的亞洲金融危機讓新興市場學到一個教訓：倘若一個國家試圖堅守固定匯率，可能導致大災難。新興市場國家過去因外匯存底不足或無力升息來支撐匯率，結果遭遇本國貨幣重貶，引發危機，尤其是背負大量外匯債務的銀行和企業。
在最近這波危機發生前後，有幾個拉美和亞洲國家放手讓本國貨幣波動，使得彈性匯率發揮避震器功能。新興市場央行因為不必執著於高利率維持固定匯率，所以可以降息，也助國內債務人免遇局勢動盪打擊。以巴西為例，在這波危機最嚴重的數月期間，該國央行降息11碼，與此同時，巴西幣兌美元貶值35％。
匯率只是整個事情的一部分。有幾個新興市場國家累積大量美元外匯存底，選擇自保以免往後得痛苦地向IMF討救兵。銀行體系穩健的國家在這波危機中表現較佳，中國雖讓該國貨幣緊跟美元，但其經濟卻未被這場風暴打倒；美國聯準會（Fed）以美元與巴西、墨西哥、韓國和新加坡的央行交換當地貨幣，好讓後者能把錢借給短缺美元的銀行，此舉可繞過功能不彰的貨幣市場。
關於最佳匯率政策的辯論通常是比較心理層面的，但這次，以經驗為依據的證據卻很強。加州大學柏克萊分校的國際經濟學家艾欽格林（Barry Eichengreen）表示，讓市場力量決定本國貨幣匯率走向的國家，在這波風暴中的情況好得多，其優勢之一就是，企業因為預期匯率變動，會避免借入太多高風險且無避險的外匯貸款。
隨著這波金融危機告別最壞時光，之前買進美元避險的全球投資人開始把許多資金移往較具吸引力的市場，尤其是亞洲市場，結果造成美元再次貶值，而新興市場貨幣開始升值。根據教科書的說法，此一現象應有助全球經濟趨於平衡：美國應減少進口、增加出口，而亞洲經濟體應增加進口、減少出口。但經濟繁榮仰仗出口的新興市場，其官員並不這樣認為。
世界銀行在其對亞洲的最新預測中指出，要從國內需求中擷取更多經濟成長，讓本國貨幣升值相當重要，但這種看法尚未獲得認同，亞洲央行對匯率波動的容忍度仍低。
官員的擔心並沒有錯。巴西、韓國或其他國家最不需要的是股市、不動產價格或本國貨幣暴漲，這種泡沫是由外資流入所誘發的。
有幾個新興市場央行開始干預匯市，拋售本國貨幣並買進美元，以抑制本國貨幣升值幅度，且支撐本國出口。以泰國為例，該國財政部長表示，今年至今累積動用150億美元進行干預。這是經過時間考驗的反應，但若市場認定，一國貨幣無可避免一定會升值，該國政府卻徒勞地試圖阻卻升值，這樣的操作可能產生反效果，投資人更會加碼押注該國貨幣升值。升息可消弭舉債，但會加速貨幣升值﹔砍政府預算很可能是較睿智但難以施行的作法。
還有其他選擇。香港藉由使房貸規定趨嚴來抑制借款和不動產泡沫﹔本國貨幣於今年2月以來升值45％的巴西對流入資金課徵2％的稅，此舉似乎成功抑制巴西幣升值。傳統的想法是：這種稅率太低無法發揮太多效果，也不會造成太大傷害。但IMF和其他機構內部現已熱烈辯論，在何種情況下資金管控是有效的。
新興市場最終將面對超出他們掌控能力的兩大挑戰：美國利率處於極低點以及中國不放人民幣兌美元升值。美國利率低誘使投資人在美國舉債，然後投資於景氣率先復甦、利率較高以及其貨幣普遍預料將繼續升值的新興市場；中國不放人民幣升值使其鄰國也不願讓其貨幣進一步升值，以喪失出口競爭力。
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