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非凡新聞周刊 2010/04/13

通膨可能導致新興國家升息，但站在長期投資一年以上的角度來看，升息其實是短空長多。

【撰文／洪胤傑】

近來，通貨膨脹議題被提及的頻率有增加的現象，在亞洲尤然。通膨可能導致新興國家升息，但站在長期投資一年以上的角度來看，升息其實是短空長多，第二季亞股震盪難免，但反是值得投資人留心介入時機的機會。

亞洲通膨相對比較嚴重

二○○九年下半年全球食物價格出現劇烈波動，平均上漲約一三．八％，主要是受（一）需求面：中、印等國的龐大需求推升，（二）供給面：農業和非農業間爭奪生產要素、氣候異常、基礎建設的低度投資導致生產不效率等因素，使供給減少。傳統上，食物價格真正反映到CPI中約有六個月的時間落差，亦即二○○九年下半年起的食物價格上升，在今年第二、三季時可能會反映在新興亞洲的CPI中。

此外，天然資源先天生產不足加上後天使用效率低落，也是造成新興亞洲通膨變化較大的原因。亞洲國家平均每生產一單位GDP（Gross Domestic Product，國內生產毛額）所耗能源，約為成熟國家的兩倍，此外新興亞洲除馬來西亞和印尼外，皆為能源淨進口國，未來隨中國持續工業化過程，對能源的需求將有增無減，並推高商品價格。

另外，在各國創新低的利率環境下，多數亞洲國家房地產價格已回到海嘯前高點，過高的購房成本是推升新興亞洲核心通膨率的另一個元凶。

留心貨幣政策調整時機

過去亞洲升息多緊隨美國升息之後，不過由於美國仍受失業率高和產能利用率疲弱困擾，短期內不具升息條件，故今年升息循環將由亞洲率先開始。目前貨幣政策已開始調整的國家有印度（調升存貸款利率一碼）、澳洲（調升基準利率四碼）和馬來西亞（調升基準利率一碼）等。而由亞洲各國最新公布的通膨率和市場預期來看，最慢第三季以前，除台灣和印尼外，各國都將有升息動作。

現階段，亞洲央行最大難題在升息將導致匯率升值，不但不利出口且在美歐維持低利率的同時，將吸引更多熱錢進入亞洲，此舉恐炒熱資產並產生通膨加速的惡性循環。

由歷史經驗看升息影響

然而另一方面，若利率維持不變，以現階段通膨增速來看，年底前多數亞洲國家可能出現實質利率為負的情形，這樣的結果又會導致國內投機和投資加速的問題，並推升通膨水準。

歷史經驗顯示，通膨增溫的初期，受到各國政府即將調整貨幣政策的預期影響，亞洲股市本益比多會下滑。二○○四年經驗顯示，當時新興亞洲通膨由年初的三％升至第二季的四．五％，MSCI新興亞股下滑一八％，當年度亞股高點，是在二○○四年十月隨亞洲通膨再度下降時出現。

太快的通膨基本上是不利企業獲利，特別因亞洲國家在全球製造鏈中多屬於下游產品的生產者，由於本身天然資源有限，當原物料價格上升時，恐壓縮企業獲利毛利，並使本益比出現調整。

歷史經驗可看出，當整體亞洲通膨上升時，亞股中表現較好的國家為泰國、澳洲和韓國，較差的為香港、新加坡和馬來西亞。前者股市的主要權值產業以原物料和科技為主（議價能力較高，且進口成本較不受原物料價格影響）；後者股市權值股則以金融和地產為主。

第二季亞股震盪後再攻

經歷過去一年半的衰退後，目前全球經濟復甦逐漸明朗，基本面較佳的亞洲各國也提早面臨通膨威脅，各國政府在保持匯率穩定和對抗通膨中如何取得平衡，是本季觀察亞股的重頭戲。

預期升息時間將較落後的國家則有台灣（預期第四季升半碼）、印尼（預期今年不會升息）等，主要是台灣目前通膨壓力仍偏低（二○一○年一月CPI年增率二．三五％，在新興亞洲國家中仍算低），印尼則是因其國內能源價格多受政府補貼，故目前的通膨水準較其過往歷史平均而言仍屬正常。

投資建議部分，受通膨加溫和升息預期影響，第二季亞股可能較為震盪，不過歷史經驗也告訴我們，在強勁的基本面支撐下，股市在震盪後仍有機會重啟上升格局，故我們對亞股中長線仍保持樂觀。另外，在升息預期下，對今年亞洲匯率整體看法偏樂觀，投資人可酌量布局。