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社論－私募基金的問題與規範

• 2009-11-06
• 工商時報
• 【本報訊】

     英國金融時報指出，金融風暴凍結了舉世的併購風潮：今年前九個月的全球併購金額是1.5兆美元，較去年同期下降38％；其中，私募基金的併購總額是720億美元，較去年同期銳減67％。但是，來自中國的私募股權業者，日昨卻在台北的「兩岸併購與私募股權論壇」上，雄心勃勃地表示：「金融風暴送給中國人一個從天上掉下來的機會，因為併購的風險與門檻都降低了」。所以，國際經濟復甦後，台灣極可能成為私募基金的併購園地。面對此一情勢，應該未雨綢繆的問題是：私募基金的融資併購活動會不會傷害台灣的經濟？私募基金該不該管，又應該從何管起？

     私募基金既屬私募，資訊便無須公開，所以「私募」隱藏「私密」：資金來源是私密，進場是私密，退場也是私密。資訊不透明致使各方懷疑私募基金是「藏汙納垢」的淵藪。不過，私募基金的操作，卻有一定的規律可循：一檔基金通常存續5年以上，前期是資金投入階段，後期是本利回收階段。如此即形成一個大約以5年為周期的循環，每當前檔基金進入回收階段，新檔基金就著手展開募集，資金如此反覆運用，代代不息。所以，私募像潮汐，上次大潮來台是2005年，下次可能在2010年之後，正好趕上全球金融復元與經濟復甦的時機。

     回顧上一波的熱潮，從2005年起，私募基金先以39億美元併購了東森、中嘉與台灣寬頻等三大有線電視集團，然後計畫以52億美元併購日月光，最終放棄。此外，並以15億美元挹注在其他12項投資案上，包括台新金的9億美元，以及玉山金的4億美元。所以私募基金在前一波的併購潮中，投入台灣的金額約55億美元左右。

     同一時期，私募基金在亞太地區的併購總額是1,580億美元。相較之下，當年的私募基金顯然不曾大舉入侵台灣。但是，在日月光一案中，私募基金的高財務槓桿融資併購手法，卻曾經震驚市場。據報導，凱雷收購日月光的資金來源，股權投資只占1成，股東貸款占4成，其餘的5成則準備向國內銀行團貸款。而日月光原先的負債比率是47％，至於封測同業的平均負債比則是35％。因此，當年的日月光如果被收購，其負債比將遽升至90％，駭人至極。

     這種融資併購對於一國的經濟與金融究竟有無傷害？答案是肯定的，而且各國的金融監理單位，皆已注意到「資本弱化」（thin capitalization）與「稅盾效應」（tax shield）等問題。其中，稅盾者，遁稅也：私募基金作融資併購後，企業的利息支出增加，營利事業所得稅因此減少，此即「稅盾」。稅盾可能減損一國的總稅收，因此美、澳、加、法、德、日、英等國皆已立法防堵稅盾效應的擴大。我國金管會亦曾擬議規範融資併購的負債比率，以減輕資本弱化和稅盾效應所帶來的負面影響，但是終究沒有付諸實施。

     私募基金作融資併購，除了弱化資本與遁稅外，是否潛存其他可能的危害？有效的管制方法又何在？關於這項問題，英國的金融監理機關「金融服務局」（FSA）之研究調查與政策性建議，曾經獲得高度的肯定，值得主管機關深入研究。特別是對台灣而言，私募基金已經併購了5大有線電視集團中的前3大，訂戶數超過300萬，占全台有線電視收視戶總數的75％以上。問題因此發生：私募基金為何只對有線電視如此著迷？主要的投資者是誰？資金來源是否清白？5年的經營期程即將屆滿，將來打算如何退場？

     最後一項問題現在終於有了答案，例如這次「台灣大」收購「凱擘」的結合案，就是凱雷私募基金安排「凱擘」退場的方法，而其准駁也正由公平會審查中。但是其他各項問題的真相，卻仍然隱藏在謎團裡。

     另者，美國AIG集團將子公司「南山人壽」賣給「博智金融團隊」，南山有400萬名保戶，1.5兆元的資產，但是博智是否為私募基金，有無永續經營的理念？至今仍屬謎團。

     私募基金的私密性，隱藏住所有的資訊，而國家通訊傳播委員會（NCC）當年在資訊不透明的情況下，竟然核准私募基金取得台灣7成的有線電視系統，實在匪夷所思。現在面對未來可能發生的併購風潮，政府相關部會應該徹底檢討併購時的透明化機制，詳盡研析融資併購的適當規範，否則今後面對來自對岸的併購壓力時，台灣將難以招架。

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