社論－貨幣政策的退場時機與手段
- 2009-12-25
- 工商時報
- 【本報訊】
中央銀行昨天舉行理事會，一如外界預期並未採取調升利率的動作，但對於房地產價格異常上漲，則宣示將以選擇性措施因應。其實，環顧世界各國，包括澳洲自10月初迄今三度升息，上週美國聯準會宣布明年2月1日為撤出大部分量化寬鬆措施的最後期限，凡此均可看出，金融海嘯發生後全球主要國家相率採行的對抗衰退政策，如今正面臨改弦更張的轉捩點。
為對抗金融海嘯，過去一年多來各國政府及央行陸續推出多項激勵措施，希望能夠緩和其帶來的負向衝擊。這些措施主要包含寬鬆性的貨幣政策、財政激勵政策以及金融支撐政策等。其中，寬鬆性的貨幣政策除包含調降利率外，並擴及非傳統性的擴大資產負債表操作；財政激勵政策則是藉由擴大政府財政支出彌補總需求的不足；金融支撐政策則是各國央行及財金當局透過對金融機構注資、債務保證以及擴大存款保險等手段穩定金融體系運作。
為讓經濟運行回歸常態，激勵的政策終必退場，因為極度寬鬆的貨幣政策存在通貨膨脹及資產泡沫的風險；過度膨脹的財政赤字又將讓各國無力負擔嬰兒潮退休的醫療照護成本；過長的金融支撐政策也將鼓勵金融經營者的道德風險行為。雖然對政府當局而言，這三項政策的退場都有其必要性，但其中貨幣政策如何退場是最具有市場意涵且最為大家所重視。
其理在於，過去一年多來各國央行透過積極降息的手段達到提高流動性的目的。美國、歐元區、英國及日本央行分別將其政策利率，從風暴前的5.25％、4.25％、5.75％及0.5％，調降至0~0.25％、1.0％、0.5％及0.1％。非傳統性貨幣政策方面，則是透過膨脹央行資產負債表的操作，更進一步擴大市場上的流動性。其中上述四個經濟體的央行資產負債表分別從07年6月的0.9兆美元、1.2兆歐元、800億英鎊及100兆日圓，擴大至09年9月時的2.2兆美元、1.8兆歐元、2,222億英鎊及117兆日圓。因此，各國央行寬鬆性貨幣政策的退場，除了讓利率政策回歸正常外，還必須縮小央行的資產負債表規模。
那麼，各國的退場時間點何在？首先，民間信貸的走向是最重要的決定因素。各國央行在這兩年間之所以推出各項傳統及非傳統的寬鬆性貨幣政策，主要是希望藉由該等政策緩衝金融市場去槓桿化的衝擊，因此在目標達成前，各國央行也不太願意提早退場。具體地說，各國央行的政策操作大多以維持經濟最大成長以及通膨穩定為目標。而民間信貸的變化則與這兩個目標密切相關。當景氣好轉時，銀行會提高放貸意願，信貸也將相應成長，貨幣乘數亦將隨之上揚，致貨幣供給加速膨脹，並引發通貨膨脹的壓力。因此在信貸活動轉向前，各國政府並不急於在貨幣政策上執行退場機制。其次，各國央行貨幣政策的體制也是必須考量的重點。其中，注重控制通膨目標的央行在信貸擴張威脅到長期通膨穩定時，縱然經濟表現仍疲軟，也勢必要採取緊縮的手段因應。相對的，未以通膨為目標的央行，在決定何時退場時就比較具有彈性。例如，今年10月初率先升息的澳洲央行，就是一個採取通膨目標區的央行，因此當通膨預期已經回復到2~3％的目標區時，澳洲央行也毅然決然的提早升息。
至於各國央行貨幣政策的退場手段，則取決於其資產負債表結構。其中，如ECB及日本央行等資產負債表擴張，主要係以一年內到期的短期操作工具為主，其面對的退場問題相對較小。因為其寬鬆性貨幣政策將隨著該等工具到期後自動產生緊縮的效果，並不需要透過額外的貨幣政策操作來達到退場的目的。相反的，如Fed及英國央行等資產負債表膨脹，主要係以到期日在一年以上的長期操作工具為主，即難避免棘手的退場問題。因這些政策工具不似短期操作工具般具有自然退場的特性，因此當景氣確立好轉而通膨壓力湧現時，該等央行就必須透過額外的操作來達到調控的目的；若直接在市場上售出先前購入的長期資產，又可能影響到金融市場的穩定性。例如，Fed長期性的貨幣政策操作主要係購入公債、機構債以及MBS三方面，如果Fed在退場時選擇在市場上賣出這些先前購入的長期資產，不但將造成長天期殖利率上揚，更甚者將影響近期好不容易見到復甦跡象的房市，並撼動各國政府持有美國公債的意願，進而影響美元匯率。所以，對於這些過度膨脹長期資產的央行而言，貨幣政策退場初期，比較可能選擇一些短期貨幣政策的操作工具，來達到緊縮貨幣供給的目的。
就此，IMF在今年9月的「金融穩定報告」中指出，該等央行可以選擇附賣回操作、發行央行票券以及提高銀行超額準備利率等方式，以緩和貨幣乘數膨脹過快的不良效果。
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